【公众号：HKSecWiKi】 2023-04-13 11:44
按照二级市场目前给医脉通的估值水平，梅斯健康被严重低估是板上钉钉的事。
3 月 23 日晚，中办、国办联合发布《关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见》，其中提到：发展 “互联网 + 医疗健康”，建设面向医疗领域的工业互联网平台，加快推进互联网、区块链、物联网、人工智能、云计算、大数据等在医疗卫生领域中的应用。
港股上市互联网医疗公司陆续发布 2022 年业绩报告，不乏亮眼表现，股价随之连续飙升。
冲高回落之后，其中医脉通（$医脉通.HK）在 4 个交易日内冲高 19.3%，市值突破 90 亿港币后逐步回落，周三收盘市值 76 亿港币，类似行情走势也出现在在京东健康（$京东健康.HK）、平安好医生（$平安好医生.HK）身上，分别是医师线上平台、ToC(患者) 自营医药电商、ToC 医险这三大数字医疗典型细分领域的龙头代表。
有意思的是，3 月 23 日医脉通发布 2022 年度业绩公告助推股价上行，3 月 27 日同样是医师服务平台细分领域的有力竞争者梅斯健康（MedSci）$梅斯健康控股有限公司.HK 宣布通过港交所聆讯，有望在 4 月上市挂牌。
究竟是医脉通稳坐医药数字化营销龙头地位有望进一步抬升股价，抑或是梅斯健康弯道超车兼具高增长低估值能带来套利空间，值得我们进一步研究分析。
01 医脉通增长放缓，净利润注水
医脉通 2022 年总营收 3.14 亿元，同比增长 10.4%，毛利 2.13 亿元，同比增长 6.0%，归母净利润 1.17 亿元，同比增长 188.9%。虽然净利润的翻倍增长引关注，但是毛利同比增长才个位数，不禁让人疑惑是怎么实现的？
医脉通 2022 年度业绩公告第 13 页中有披露，净利润的增长主要来自于 “其他收入”，其中政府补贴及银行存款利息 7,570 万元，同比增长 750.6%，2021 年同期只有 890 万元。
这是由于 2022 年海外市场利率多次提升，加上医脉通上市募集了大量现金放在银行，存款利息收入大幅增加所致。
显而易见，医脉通的翻倍净利润中注水成分严重。如果扣除这项与持续经营无关的 “其他收入”，医脉通的真实归母净利润仅为 4,162 万元，同比增长 2.5%。
更有甚者，医脉通在 2021 年 10 月 11 日收购北京美迪康 60% 股权，2022 年 6 月 8 日收购北京专注科技创新有限公司 60% 股权。熟悉财会和资本市场的人都知道，收购 60% 的股权目的是为了将被收购方财务业绩并进去母公司财务报表。
而据医脉通业绩公告第 19、20 页披露，美迪康已完成 1,700 万元的净利润业绩对赌，而北京专注同样与医脉通有对赌要求。这两家子公司的具体业绩会在正式年报中详细披露，可预期在刚完成并购的首年，业绩不会差。
仅凭业绩公告上的披露，美迪康至少给母公司的净利润贡献了 1,020 万元。意味着如果不考虑资本并购效应，单纯评估医脉通自身经营能力，其经营性净利润不超过 3,142 万元。而且总营收也会受到了并购的影响而虚增。
其实也难怪，医脉通的营业收入基本来自于医药精准营销业务，占比高达 91.8%，可以说医脉通就是一个线上医药代表平台，这方面已经常有媒体进行抨击。
而这部分业务极其依赖他们的第二大股东 M3 对接的资源，2021 年前 5 大客户收入合计占比为 31.8%，且全为跨国药企。
不难设想，在医保控费与集采政策往纵深发展，加上 2022 年整体疫情管控之下，外资出逃、跨国药企缩减在中国预算，必然影响医脉通的主营业绩。
而医脉通又极其依赖营销业务，剩下营收份额由医学知识付费与智能患者服务各占 4% 左右，且完全没有增长，在评估时可以忽略不计。
而医药精准营销业务的同比增长率仅 11.4%，基本与总营收增速一致，增长乏力，应证了前面的分析。公司没有披露该业务的毛利率，但预计与整体营收毛利率约 67.7% 接近。另外，扣除非经常损益后的净利润率其实只有 13.3%，还包含了并购标的贡献的利润。
02 梅斯健康弯道超越，新增长曲线超预期
梅斯健康在最新发布的招股书中，同样披露了 2022 年的业绩，正好可以做一个直接对比。梅斯健康 2022 年总营收 3.49 亿元，同比增长 17.1%，毛利 2.06 亿，同比增长 9.0%，扣除非经常性项目（主要是上市前融资工具带来的财务性损失，上市后立即消失，是大部分上市申报公司都面临的情况）后净利润 4,553 万元，同比增长 10.6%，与总营收情况匹配，应该不存在注水成分。可见总营收与净利润，梅斯健康已经超越医脉通，而两者毛利水平相近。
至于经营效率和盈利能力，梅斯健康最大的特点是其收入结构更多元化，并且新增长曲线明显。
梅斯健康 2022 年收入来源中，医药精准营销业务仅占 56.9%，医师服务与真实世界研究（RWS）服务分别占 25.5% 及 17.6%，已是成熟的商业模式，并且分别贡献 77.8% 及 36.5% 的高毛利率。
值得关注的是，梅斯健康 RWS 服务增长迅猛，为公司带来的营收已由 2020 年的仅 1,173.7 万元增加至 2022 年的 6,130.6 万元，年复合增长率 128.5%，增长引擎强劲。该板块的收入占比也持续攀升，已由 2020 年的 5.5% 增加至 2022 年的 17.6%。
据官方统计数据，2021 年该板块在中国基于医师平台提供 RWS 服务的参与者中市占率排名第一位，在整个 RWS 服务市场中占有率排名第六位，梅斯健康不仅开辟了新的成规模的商业模式与增长曲线，并且已经建立了一定的市场壁垒。
而医脉通在 2022 年业绩公告第 6 页也披露，他们意识到了该业务在整个产业链中的重要性，在 2022 年开始布局，但并未单列与核算，估计规模仍然极小。
值得注意的是，梅斯健康的净利润增速低于总营收增速，主要因为梅斯健康加大了对国内创新医药及器械公司客户的拓展与覆盖，而这部分客户分布分散且产品需求更新迭代较快，为此公司扩大了销售团队，费用率有所上升。
但是随着中国原研医药创新逐步落地与国产替代的发生，梅斯健康有望抓住这批客户成长的红利。
03 医脉通稳坐医药营销龙头
在医药数字化营销领域，医脉通是当之无愧的老大。按公告披露，2022 年医脉通的数字化营销业务收入 2.88 亿元，全行业排名第一，位居第二位的梅斯健康该业务收入仅 1.98 亿，有一定的差距。
而且基于龙头地位，医脉通的数字化营销业务在定价权上也有一定的优势，毛利率高达 67.7%。
而梅斯健康在招股书中披露，由于应对新冠疫情管控措施带来的各种困境以及客户的预算缩减，他们在定价上给予更多的折扣并且承担更多的成本来维持服务质量，因而梅斯健康的数字营销业务毛利率从 2021 年 64.2% 下降到 2022 年的 57.7%，也算可以接受，但明显低于医脉通。
但我们不禁疑问，这真的是一个好现象吗？毕竟我们看到，医脉通的数字化营销业务 2022 年同比增长仅 11.4%，略显疲乏。并且受制于对跨国药企大客户的依赖以及外企在华预算的缩减，未来这个医药营销老大的位置并不好坐。
反观梅斯健康，首先我们需要以正视听，已经不是一家 “营销药代” 公司，反而我们在他的位置看出了一点游刃有余。
从产品项目规模来看，梅斯健康精准营销业务的服务客户及产品数已高达 356 个及 560 个，医脉通该领域的客户及产品数仅分别为 106 个及 242 个。
同时梅斯健康的医药及器械企业客户覆盖了大量颇具潜力的中国生命科技企业，包括 A 股科创板上市药械公司中的 50%，港交所上市中国生物科技公司中的 43%，有望乘势中国医药创新成果繁荣，必然带来大量下游营销需求，后劲与爆发性空间更大。
04 梅斯健康致力于以学术医疗开拓未来
一家公司的可持续经营能力以及未来发展潜力，与公司的核心价值定位息息相关。梅斯健康从他的英文名字 MedSci 中能看到，其实是一家发源于严肃医学及医疗学术相关的数字化服务公司。
而公司的商业模式也遵循围绕专业医学知识、医学证据 (数据) 给医师、医药企业提供专业服务来演进。
几个数据值得关注，2022 年最新的梅斯健康平台上的月活跃用户 290 万（同期数据医脉通 205 万），注册医师 270 万，平台注册的副主任及主任医师占中国所有该级别医师总数的 67.1%，均为行业排名第一。
作为常识都知道，副主任及主任医师是业界 KOL 或叫大 V，如此高的比例证明了平台的权威性，再加上同类平台上最高的月活用户数，证明平台上各类服务价值充分满足用户需求。
从梅斯健康的医师服务、RWS 服务的业务情况可以看出，梅斯健康正在围绕专业医学证据及数据构筑商业模式，并且深挖护城河。
医师服务是平台为医师提供科研试验与科研学术发表相关的数字化辅助，包括整合、清洗与输出临床试验数据等，同时也包含少量面向医师的专业知识付费，均由医师进行付费。
而 RWS 服务则是为创新药及创新器械企业客户提供产品上市后的进一步临床试验数据服务，用以帮助企业客户获取用药反馈以及进一步拓展适应症的申报。
梅斯健康的医师服务板块已在 2020 至 2022 年为约 10,900 名医师提供临床研究辅助，已为医师提供约 16,000 次临床试验，平台的医疗专业性与研究支持能力得到充分认可。
而 RWS 服务则已在过往三年累计为约 133 家企业客户执行约 150 个真实世界研究项目服务。
医师职业生涯的核心追求是学术造诣与职称等级的跃升，创新型医药企业的核心需求是新产品管线研发落地，而梅斯健康的这两块业务能够满足他们关键环节的需求，未来无论是反哺数字营销业务，还是沿客户生命周期拓展新业务模式，都是顺理成章水到渠成。
投资人说，以梅斯健康 IPO 市值，对标医脉通，有明显上行空间。
医脉通近几一个月最高的时候已经涨近 20%，可能一方面是响应新业绩发布，一方面也是政策利好整个中国数字医疗行业。即便冲高回落，医脉通市值仍有接近 76 亿港币。
而据接近梅斯健康 IPO 的人士透露，梅斯健康 IPO 发行市值基本贴近最后一轮融资估值，即腾讯于 2021 年以人民币 42.6 亿估值的投入。
意味着哪怕算上发行新股募资，梅斯健康 IPO 投后估值大概在 53-55 亿港币，相较医脉通有大概 40% 的折让。
但是按上面的分析，不仅梅斯健康的整体业务规模已经超越医脉通，而且在现阶段的增长速度以及未来发展上梅斯健康也展现出更巨大的潜力。
按照二级市场目前给医脉通的估值水平，梅斯健康被严重低估是板上钉钉的事。一家持仓医脉通的知名美资医疗医药基金负责人分享，“在梅斯健康上市初期，梅斯健康与医脉通的市值价差预期会逐步收敛。”
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