【公众号：HKSecWiKi】 2023-04-02 22:06
北森控股有限公司（以下简 “北森” 或 “标的公司”），按照 2021 年收入计算，是中国最大的云端人力资本管理（HCM）解决方案提供商。
北森的平台 iTalentX 为企业提供云原生 SaaS 产品（即云端 HCM 解决方案），以帮助企业高效地招聘、测评、管理、发展及留用人才。北森的平台是业内首个也是唯一一个提供全套云端应用程序的平台，覆盖企业在员工全生命周期内的 HCM 需求。
来源：北森的招股章程
iTalentX 平台整体构建于云端 PaaS 基础设施之上，使得新应用程序的开发更加容易和高效：公司与公司的客户、业务伙伴都能通过 PaaS 基础设施提供的低代码或无代码开发工具，简单地拖放预先配置的模块或功能，快速开发新应用程序，定制功能以灵活适应不断变化的业务环境。
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公司的收入来源于两大块业务：云端 HCM 解决方案和转服务。其中，云端 HCM 解决方案的收入占比近 70%，构成了北森营收的大头。
云端 HCM 解决方案涵盖员工全生命周期的多种客户使用场景，从招聘到离职及退休，使得客户能有效招聘、评估、管理、发展及挽留人才。
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专业服务：主要包括对启动及运行解决方案所必需的实施服务及专为定制化客户体验而设的增值服务。实施服务指的是帮助新订阅客户配置及测试公司的解决方案。增值服务指的是为满足客户对 HCM 的特定需求而提供的劳动力优化咨询服务、定制产品开发服务以及 PaaS 相关服务等各项增值服务。
- 发行概况
来源：北森的招股章程
- 经营状况与财务分析
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北森的收入从 2019 年的人民币 3.82 亿元，增加 20% 至 2020 年的人民币 4.59 亿元，并进一步增加 21.33% 至 2021 年的人民币 6.8 亿元，收入增长主要由于标的公司获取新客户以及现有客户的订阅有所增加。2022 年 9 月 30 日止六个月的收入为人民币 3.51 亿元，同比增长 12.14%，收入增长放缓主要由于疫情导致该等客户订阅或续订公司解决方案及服务方面的决策过程延长。
其经调整亏损净额从 2019 年的人民币 2.78 亿元，缩窄至 2020 年的人民币 2.52 亿元，后进一步缩窄至 2021 年的人民币 1.21 亿元，但 2022 年又小幅扩大至人民币 1.64 亿元。一直未能实现盈利，主要是由于标的公司为了地域和规模扩张持续投资以建立长期显著竞争优势，短期盈利的优先级相对靠后。2022 年 9 月 30 日止六个月的经调整亏损净额为人民币 1.52 亿元，同比扩大 90.13%，主要是由于 2022 年中国各地爆发疫情，收入增长放缓，毛利的增量没能跑过三费的增量，所以亏损才进一步扩大。
毛利率近年来基本稳定在 60% 左右，若三费能逐渐控制住的话，有望盈利。
- 行业地位
2017 年至 2021 年，中国云端 HCM 解决方案市场规模从人民币 21 亿元增至 55 亿元，复合年增长率为 27.7%。预计将以 32.9% 的复合年增长率增长，并于 2027 年达到人民币 304 亿元。
中国云端 HCM 解决方案市场相对分散，2021 年前五大参与者的市场份额约为 31%。
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按 2021 年收入计算，北森是最大的提供商，市场份额为 11.6%，高于第二和第三大参与者的总和。
- 综合评估
全球发售完成后，王先生和其配偶周女士、纪先生以及员工持股平台，签署了一致行动协议，将合共持有已发行股本的 26.89%，禁售期 6 个月。
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北森曾经也是新三板挂牌企业，已于 2018 年 4 月从新三板摘牌。一路走来，算上天使轮，标的公司首发前融资了 8 轮，不乏各大明星投资机构：经纬、红杉、软银、富达、中金、高盛、春华资本等。最后一次 F 轮 2021 年 4 月入股的首发前投资者，较这次发行估值中间值折让 35.6%，禁售期 6 个月。
标的公司的总市值 200 亿出头，大型市值。因还未盈利，市盈率无从提起，发行比例极低，仅 1.12%，又是一个工具型 IPO。
标的公司由大摩和中金保荐，大摩担任稳价人。
香港公开发售 804,400 股，每手 200 股，合计 4,022 手。在不启动回拨机制的情况下，甲乙组各 1,011 手。
公开发售足额认购但认购倍数不超过 15 倍时，保荐人可以酌情最多回拨至 20%，但必须按下限定价。
截至发文，孖展 2 倍上下，预计申购人数 3000 左右，回拨机制不启动，中签率 40% 左右。
- 操作建议
虽然中国 HCM 市场是全球最大的 HCM 市场之一，市场规模足够大，但云端 HCM 解决方案市场的规模仅是总市场规模的不到 1/10，天花板较低。
由于经常性收入主要来源于订阅模式的业务，收入具备可预见性。截至最后实际可行日期，北森已产生合共总预订额人民币 6.01 亿元，尚未确认为收入，预计其中的人民币 8220 万元将确认为 2023 年 3 月的收入。未来近一年的业绩大概率仍能维持稳健增长。然而，公司预计短期内无法扭亏为盈，仍将录得经调整净亏损。
一个 27 年才能到 300 亿规模的赛道，市场份额 11% 的公司估值就高达 200+ 亿，怎么看都觉得小池子容不下这大鱼啊！
大牌保荐人，包销佣金正常偏高一点，发行比例超级小，无基石，有绿鞋，中签率偏高。
大市值公司 IPO 才募资 2.39 亿元，国配应该已经找好货了，公开部分 2000 多万闭着眼发呗。天花板有限的小赛道龙头，短期没有盈利可能，估值眼看着都要赶超市场规模了，顶着高估值丐版上市更多是避免触发赎回条款吧。流通盘很小，相信有人要做事的，可以小注参与。
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