【公众号：HKSecWiKi】 2022-12-28 22:46
粉笔有限公司（以下简 “粉笔” 或 “标的公司”），是中国的非学历职业教育培训服务提供商，主要为谋求在公共职务和事业单位以及其他若干专业和行业发展的成人学员提供全套的招录和资格考试培训课程。通俗地说，粉笔就是一考公培训机构。
来源：粉笔的招股章程
标的公司的收入主要来自提供培训服务，其次来自销售内部开发的教材及辅导资料。其中，提供培训服务的收入占比达到近 90%。
发行概况
来源：粉笔的招股章程
经营状况与财务分析
来源：粉笔的招股章程
粉笔的收入从 2019 年的人民币 11.6 亿元，增加 83.7% 至 2020 年的人民币 21.32 亿元，并进一步增加 60.8% 至 2021 年的人民币 34.29 亿元。2022 年 1-6 月产生收入人民币 14.51 亿元，同比减少 23.04%。
标的公司的经调整净利润从 2019 年的人民币 1.75 亿元，骤降至 2020 年的人民币-3.83 亿元，并于 2021 年进一步扩大至人民币-8.22 亿元。2020 年-2021 年的亏损，主要是由于粉笔从 2020 年 5 月全面推出线下培训产生大量成本和运营开支导致。2022 年 1-6 月，粉笔扭亏为盈，录得经调整净利润人民币 9560 万元，主要是由于标的公司优化雇员结构并调整线下覆盖规模，以努力提升运营效率及盈利能力。
毛利率过去几年波动剧烈，2019 年的毛利率还有 46.2%，2020 年直接掉到了 23%，2021 年基本同比持平。主要由于：1.粉笔扩大教学团队以支持推出精品班，导致雇员福利开支增加；2.2020 年 6 月推出的精品班的学员与讲师比率较在线系统班低，该等因素导致有关销售成本增长超过收入；3.2020 年 5 月大范围推出线下培训班产生巨额成本；4.推出多个定价人民币 500 元以下的推广课吸引学员，该等因素也导致有关销售成本增长超过收入。
净利率波动同样剧烈，2022 年上半年扭亏为盈，达到 6.6%。
行业地位
中国非学历职业教育培训行业的市场规模，以收入计，从 2016 年的人民币 1205 亿元增至 2021 年的人民币 2215 亿元，复合年均增长率为 12.9%。预期于 2026 年达到人民币 3317 亿元，2021 年至 2026 年的复合年均增长率为 8.4%。
中国非学历职业教育培训行业相对分散，2021 年按收入计，前五大市场参与者的总市场份额为 8%。
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2021 年，粉笔以 1.4% 的市场份额，排名第三。第二名是提供职业技能培训服务的，不是一个细分领域的，而同一细分领域的第一名，市场份额是粉笔的两倍还多。
综合评估
全球发售完成后，张小龙先生、魏亮先生、李勇先生及李鑫先生，作为一组控股股东，将合共持有已发行股份的约 35%，禁售期 6 个月。
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首发前有一轮融资，对价于 2021 年 6 月付清，该轮投资者的每股成本较发售价中间值仅折价 0.97%，对价总额近 4 亿美元，禁售期 6 个月。需要注意的是，2020 年，粉笔从猿辅导分拆出来，曾发行价值人民 63.91 亿元的 A 系列优先股作为分拆对价。投资人可谓是群星璀璨，腾讯、高瓴、IDG、CPE、景林、经纬创投等都是投了猿辅导，之后换股到粉笔的，IDG 和 CPE 在首发前融资时继续跟投，换股的这部分无禁售。
标的公司的总市值 200 亿上下，大型市值。发行比例仅 0.95%，仅次于艾美疫苗，妥妥的工具型 IPO。
保荐人历史表现
标的公司由花旗、中金和美林联合保荐。阵容豪华，家数略多，难道是因为货不好散？同时中金担任稳价人。
一手中签率
香港公开发售 2,000,000 股，每手 500 股，合计 4,000 手。在不启动回拨机制的情况下，甲乙组各 2,000 手。
公开发售足额认购但认购倍数不超过 15 倍时，保荐人可以酌情最多回拨至 20%，但必须按下限定价。
截至发文，孖展 6 倍多，预计申购人数 4000 左右，回拨机制不启动，中签率 30-40%。
操作建议
考公培训行业的第一梯队企业，跟头部玩家有较大差距，行业天花板较高。老大哥中公教育，2021 年也是巨亏 21 亿，但营收尚有人民币 69.1 亿元，为粉笔的两倍，目前市值人民币 294 亿元，折算港币 328.6 亿元。考虑到粉笔在港股上市，流动性不及大 A，估值自然也有些折让，合理估值应该在港币 150 亿元左右。这次的 IPO 定价明显是高估了。
大牌保荐人，包销佣金高，发行比例小，无基石，有绿鞋。首发前投资者的拿货价格跟发行价中间值差不多。不过此一时彼一时，首发前投资者是在 K12 教育遭到毁灭性打击前夕大举入资的，只能说 bad timing。
再者，小札对考公培训这块的短期前景不太看好。首先是地主家也没余粮了，体制内的岗位和薪酬均在收缩。其次，就业岗位短缺使得僧多粥少的局面更加严峻，985 博士去偏远县城应聘铁饭碗的新闻层出不穷。一面是竞争愈来愈激烈，一面是岗位愈来愈缺乏吸引力，还有多少增量考生愿意再为此付出不菲的学费呢？
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观察下协议班不通过退款率，过去一年已经接近 50% 了，理性的考生估计未来会更倾向于选择协议班，即使增量报班人数能维持住，考试结束后，粉笔也极有可能篮打水一场空。只有大环境回暖，体制内岗位再次具备性价比的时候，考公行业才能迎来反转。
这次发行量很小，招股期却很长，部分老股东不限售。中金今年的稳价工作做得倒是扎实，估摸着这次主要目标是不破发。保守起见，小札不参与了，想买的小伙伴，不妨看看有没有机会套绿鞋叭～
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