【公众号：HKSecWiKi】 2022-12-19 09:27
中国历史上关于乳制品最早的记载，出自数千年前的商朝，自此乳制品成了中华文化中哺育了万千儿女的 “白色元素”。苏轼其弟苏辙曾写过 “湖藕雪冰丝，山茶泼牛乳”；有 “中国农业百科全书” 之称的《齐民要术》，记载了多种奶制品食物的做法；《神农本草经》中也提到了饮用乳制品对于养生保健的作用。
乳企作为传统食品饮料企业，其竞争力长期受品牌、渠道、规模 - 成本因素影响。食材无疑是每个食品饮料企业最核心的竞争力，对于乳企来说，奶源就是天！奶源不但能够决定乳制品的终端价格，还能间接影响产品品牌力。如简爱在品宣时，会突出使用了澳亚奶源，以彰显原料优质。
16 日，$澳亚集团.HK 发布招股书，作为食品中偏刚需的乳制品上游企业，在后疫情时代被寄予复苏厚望。于是教主利用周末的时间写出此文，供对乳品行业感兴趣的投资者参详。
一、健康是人类永恒的追求，老龄化社会来临后，乳制品消费或有所加快。
2016-2021 年，我国人均乳制品消费量年均增长 6%。弗若斯特沙利文预测，随着老龄化的加深，养生保健的需求被人们所重视，至 2026 年，乳制品将有 7% 的年化增长，增速略高于之前 5 年。
零售总额方面，随着消费者对高端奶的认可度提升，2021-2026 年，乳制品或将以 9.5% 的速度增长。这与富国基金经理王乐乐日前 “乳制品的天花板比较高” 的表述相一致！
我国乳制品企业原奶需求量由 2016 年的 4340 万吨增长至 2021 年的 5920 万吨，年复合增速 6.4%。
但全球乳企对 “黄金奶源带” 有统一的标准，即南北纬 40°— 50°之间的温带草原，并非所有地区都适合建设牧场。2021 年，我国原料奶产量只有 3680 万吨，存在较大的自给缺口。
弗若斯特沙利文预测，未来 5 年中国乳企所需原料奶增速仍高于原奶产量增速，国内原奶缺口会在 2026 年首次突破 3000 万吨。地理条件造成供给有限，疫情后居民对健康更为重视，投资者完全没必要担心乳制品增速会放缓，或是原料奶产能过剩。
二、澳亚集团四大优势使其站稳牧场运营商第一梯队。
澳亚集团拥有原料奶、肉牛、其他（咖啡店、餐饮店等）三大业务线。
2019 年以来，原料奶业务始终占澳亚总营收 80% 以上，是公司的核心业务。
（一）澳亚集团成牛平均产奶量连续 7 年国内第一。
2021 年，澳亚集团每头成奶牛年平均产奶量 12.7 吨/年，远超行业平均水平 8.7 吨/年，以及我国前五大牧场运营商 11.5 吨。值得注意的是，公司已经连续 7 年在 “成牛平均产奶量” 这个指标上排名国内首位了。
（二）澳亚集团奶牛疫病发生率较低，原奶质量更好、售价更高。
奶牛的病死率方面，澳亚集团要全面优于可比规模化牧场的平均值。
蛋白质、脂肪、菌落、体细胞四大关键质量指标中，澳亚集团均高于国内外标准。
由于奶源质量更高，2019-2021 年，澳亚集团原料奶平均售价分别为 4076 元/吨、4371 元/吨、4789 元/吨。而同期，我国原料奶的全国平均售价约为 3653 元/吨、3793 元/吨及 4293 元/吨，澳亚集团原料奶 3 年溢价为 11.6%、15.2% 和 11.5%。
今年上半年，尽管原料奶价格有所回调，但澳亚原奶售价依然高出市场平均 11.2%。
（三）澳亚集团客户相对分散，经营风险更小。
2019 年至今年上半年，澳亚集团来自于前五大客户的收入分别占比为 81%、72.6%、65.7% 和 65.3%，最大客户占营收比例 54.9%、23.8%、27.4% 及 23.6%，两项数据均低于其他前五大牧场平均的 85.7% 和 76.5%。
此外，澳亚集团前五大客户中只有一家是上市前的股东。澳亚对单一大客户和原始股东的依赖都不强，经营风险比同业要低一些。
澳亚目前以 B2B 销售为主，2020、2021 年，公司销售及分销支出占营收的比例仅有 0.2%、0.1%。
（四）澳亚集团不具备生物资产大幅减值的条件。
投资生物性资产公司，很重要的一点是判断其公允价值是否会出现大幅变动。
奶牛平均产奶期通常是 5 年，而澳亚全部奶牛平均产奶期还剩 4.2 年，不存在奶牛集中 “退役” 的风险；
澳亚集团生物资产的物理属性和市场价格变化在每个期末都会重估，如无极端疫病影响，生物资产价值不会出现一次性大额变动；
澳亚的应收账款大多账期都在 1 个月内，无减值风险。
资产质地优只是一方面，澳亚集团中期业绩改善的预期也比较明确。
三、澳亚集团景气度低位发行，股价向上的空间远高于向下。
2019 年至今年上半年，澳亚集团净利润分别为 7460 万美元、9910 万美元、10460 万美元以及 2980 万美元；经调净利润分别为 7550 万美元、10400 万美元、12060 万美元以及 4130 万美元。
招股书显示，今年上半年，澳亚集团毛利率从前三年的 30%+ 掉到了 24.5%。
澳亚选在净利润、毛利率双低的现在 IPO，估值可想不会太高（优然牧业、现代牧业、中国圣牧近 2 年平均回撤约 70%）。原奶企业股价已经非常便宜了，后续一旦公司净利润边际改善，股价修复就会比较明显。
（一）原奶价格系周期性回调，大牧场规模化趋势已现，奶价非理性波动概率较低。
原奶价格波动具有周期性，此前平均 3-4 年会有一轮大行情。
在经历 2020-2021 年的大涨后，今年原奶价格陷入了调整。
农业农村部官网显示，11 月第三周，10 省份生鲜乳价格同比下滑 4.2%，是畜牧产品中价格降幅最大的。
不过随着头部牧场运营商规模越来越大，小运营商对市场价格的影响力渐弱，原奶价格振幅将小于以往，周期性也将趋弱。
（二）醇源牧场利用率存上升预期。
2021 年，澳亚集团收购醇源牧场后，至今仍处于利用率的爬坡期。随着后续牧场利用率提升，规模效应将逐渐显现，澳亚集团毛利率、净利润或将回升。
（三）疫情对澳亚造成的负面影响已经消除。
上半年，澳亚集团肉牛业务因山东地区管控，集中在内蒙古销售，毛利率偏低；
疫情对乳制品等保质期并不长的产品带来动销压力，超市乳制品促销价格明显要比现在便宜（这大概率影响上游原奶价格下降）；
疫情又让餐厅、咖啡厅、奶茶店消费减少，这都会对澳亚净利润带来不利影响。
但数据显示，上半年时原奶价格同比就下降了 4.2%，目前只是与年中持平，没有进一步下滑。商超乳制品价格已经恢复正常，线下餐饮门店也再不会因为疫情管控而关店。考虑到居民线下消费信心需要恢复，预计明年年报期前后，疫情对澳亚的影响将彻底成为过去。
其他方面，澳亚建设的饲料厂因疫情原因，投入运营的时间推迟到了明年一季度。预计投产后饲料年产能将达 130 千吨，从而降低公司购买牧草的开支。
（四）牧草价格不支持原奶价持续回调，澳亚受益于人民币升值。
苜蓿价格与原奶保持了同频走势。某头部乳企在 10 月份投资者纪要中表示，“上游牧草价格处于高位，原奶价格大幅波动的概率较低”，再次印证原奶不具备大幅降价的基础。
澳亚等原奶企业大量的苜蓿草需要从美国等地进口，且公司拥有美元债务，美元兑人民币升值，会对澳亚的产生不利影响。
11 月美国 CPI 同比增长 7.1%，是近一年以来的最低值。12 月议息会议上，美联储加息 50 个基点，环比有所放缓。美联储后续需防范衰退的发生，预计加息尾声已近。而美元兑人民币汇率也来到 7 以内，料汇率中期拐点已经到来，这对于澳亚等港股上市的原奶企业来说是非常确定的利好。
（五）牧场数量的扩充将为澳亚集团带来持续成长。
醇源另外两个牧场预计于明年初/年末正式投入使用，存栏量合计 29500 头。
澳亚还正与一家全国品牌的第三方婴配奶粉公司和地方政府沟通（已于今年 5 月签订框架协议），计划于 2023 年至 2025 年间建设两座奶牛牧场。
澳亚原奶质量本就较高，国内原奶供应也一直存在缺口，扩建牧场是澳亚成长性最有力的保障。
四、上市前股东入股价格高出发行价一倍。溢价战投表明几大乳企高度看好。
澳亚集团有着相当 “豪华” 的股东团队。除了控股股东佳发集团外，还有明治乳业、元气森林、新乳业、朴诚乳业等一众国内外新兴乳企。
其中持股 25% 的第二大股东明治乳业拥有超 100 年经营历史，全球影响力出众。
2020 年，明治乳业付出了 1.64 美元/股（分拆后）的成本，获得了澳亚超 20% 的股权，比照本次 IPO 定价（假定 6.4 港元/股）高出 98.9%。
和日本其他食品企业一样，明治乳业非常重视食品的品质和健康。本次澳亚集团首发，明治乳业持股比重也侧面反映了对澳亚原奶品质的认可。
2021 年，元气森林战投澳亚集团成本是 1.88 美元/股，比发售价溢价 128.3%。
目前，国内牧场头部企业$现代牧业.HK 和知名长线基金璞瑞资本（亚洲）食品基金（Proterra Asia Food Fund），以基石投资者的身份各自斥资一千万美元入股澳亚集团，也体现出了投资者对于澳亚集团的认可。
较高的战投溢价率、基石的抢先下注，说明各方对澳亚集团的竞争力/长期回报率信心十足。
本次澳亚集团发行价在 5.79 港元至 7 港元之间（对应市值 40.7 亿港元—48.83 亿港元）。
而截止 12 月 16 日收盘，同在港股上市的$优然牧业.HK 市值 82.36 亿，现代牧业市值 75.99 亿，中国圣牧市值 28.92 亿，澳亚发行价在三者之间。
巧合的是，2021 年，澳亚集团原料奶销量 589.8 千吨，市场份额占比 1.6%，低于优然和现代，但高于圣牧，四家乳企市值排序与原料奶销量排名是一致的。
足见本次澳亚 IPO 定价非常合理。假以时日疫情影响消除，新牧场投产使用/利用率继续上行后，澳亚集团盈利拐点出现便为时不远了！
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