【公众号：HKSecWiKi】 2022-11-03 14:22
子不语集团有限公司（以下简 “子不语” 或 “标的公司”），是中国最大的跨境电商公司之一，着力于通过第三方电商平台进行服饰及鞋履产品销售。自 2011 年成立以来，子不语主要设计服饰、鞋履及其他产品，自选定的 OEM 供应商采购根据其设计并按 OEM 标准生产的产品，其后通过第三方电商平台及自营网站向全球客户销售。
下图列示子不语的业务模式及特征：
来源：子不语的招股章程
子不语的产品主要销售予全球超过 80% 的国家及地区的客户，其中包括美国、德国、法国。其中，来自美国客户的收入占比最高，高达 85% 以上。
发行概况
来源：子不语的招股章程
经营状况与财务分析
来源：子不语的招股章程
标的公司的收入从 2019 年的人民币 14.29 亿元增至 2020 年的人民币 18.98 亿元，并进一步增至 2021 年的人民币 23.47 亿元。主要由于子不语在亚马逊的业务运营不断扩大及 2020 年自营网站的发展。其净利润从 2019 年的人民币 0.81 亿元增至 2020 年的 1.14 亿元，并进一步增至 2021 年的人民币 2.01 亿元。主要由于标的公司通过亚马逊的销售额增加且相关毛利较高。
虽然毛利率高达 70%+，但净利率仅 6% 上下，毕竟是成熟产业了嘛。
行业地位
于 2021 年，按通过第三方电商平台于北美市场产生的 GMV 计，中国跨境出口 B2C 电商服饰及鞋履市场前五大参与者的总体市场份额约为 2.1%，行业高度分散。
来源：子不语的招股章程
按 2021 年于北美产生的 GMV 计，我们在中国跨境出口 B2C 电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中排名第一，于人民币 3030 亿元的市场中占据 0.7% 的市场份额。
综合评估
全球发售完成后，华先生和配偶余女士作为一组控股股东，将合共持有已发行股本的 52.23%，禁售期 6 个月。
来源：子不语的招股章程
子不语上市前融资了两轮，2018 年 3 月入股的，较发售价中位数折让 63.66%；2021 年 5 月进来的，老股转让部分折让 20.37%，增资入股部分仅折让 0.46%，禁售期 6 个月。也就是说，如果下限定价，最后一轮进来的投资者直接就浮亏了。
基石投资者有三个：广发基金、浙江伊芙丽和 DW Singapore。其投资金额占发售股份总数的比例大约在64.38%-77.16%，禁售期 6 个月。广发基金是包销商介绍的，伊芙丽的实控人是控股股东华先生的业务伙伴，DW Singapore 也是因公司业务结识的，DW 有跨境物流服务方面的资源，股东之一是阿里巴巴。
标的公司的总市值 39.3-47.1 亿，体量适中。市盈率 20 左右，发行比例 5.85%。
保荐人历史表现
标的公司由华泰香港和农银国际联合保荐，这俩以往的操盘记录算是中规中矩，农银国际还有个老实人的美名。
一手中签率
香港公开发售 2,925,000 股，每手 500 股，合计 5,850 手。在不启动回拨机制的情况下，公开发售部分获配 5,850 手，甲乙组各 2,925 手。
公开发售足额认购但认购倍数不超过 15 倍时，保荐人可以酌情最多回拨至 20%，但必须按下限定价。
截至发文，孖展仍不足额，预计申购人数 2500 左右，回拨机制不启动，中签率 50% 左右。目前还是某途孖展最多，看来大家的信心也不太足啊～
操作建议
跨境出口 B2C 电商服饰及鞋履市场天花板较高，但高度分散，所以作为领先参与者之一的子不语并无太大竞争优势。
保荐人看起来还算老实，包销佣金偏高，发行比例低，基石高比例认购，无绿鞋，中签率较高。
估值谈不上便宜，基石认购比例这么高，却没有绿鞋，是只求上市，破不破发无所谓的意思？虽然冷但又不算有爆炒可能的小庄票，整体感觉鸡肋，不打了。
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