【公众号：HKSecWiKi】 2022-07-20 15:27
风口还是炒作？飞天云动二次递表，招股书提及 “元宇宙” 一词高达 318 次。
7 月 8 日，北京飞天云动科技有限公司（下称 “飞天云动”）向港交所二次递表，继续冲刺港股 “元宇宙第一股”。根据艾媒咨询统计，飞天云动在 AR/VR 内容及服务市场的市占率排名第一，占据 2021 年市场份额的 2.6%。
此前，飞天云动因首次递表时，在招股书中高频使用 “元宇宙” 一词 256 次而 “出圈”。「不二研究」发现，在飞天云动二次递表时，对于 “元宇宙” 一词的使用频次也创下新高，提升到 318 次。
据其新版招股书，飞天云动披露了 2022 年第一季度业绩数据：2022 年第一季度营收 2.29 亿元，同比增长 64.95%；同期，经调整后的净利润为 4019.7 万元，同比增加 124.74%。
▲图源：电影《失控玩家》海报
今年 1 月的一篇旧文中，我们聚焦于飞天云动更名后，逐梦 “元宇宙” 赛道，但其研发投入远低于国际同行。「不二研究」发现，2019-2021 年以及 2022 年第一季度，飞天云动近三年的研发投入合计仅为 5569.9 万元，其含"元"量提升路径存疑。
尽管 Meta、微软、Roblox（VR 游戏平台）等巨头入局，带来元宇宙概念爆火与投资机会爆发。两次持续递表，飞天云动被视作港股 “元宇宙第一股”，但其元宇宙概念更多停留于招股书设想；从风口概念到造梦落地，尚有很长一段路要走。由此，「不二研究」更新了 1 月旧文的部分数据和图表，以下 Enjoy：
元宇宙元年之后，港股 “元宇宙第一股” 来了！
岁末年初，北京飞天云动科技有限公司（下称 “飞天云动”）向港交所递交 IPO 招股书，使用 “元宇宙” 高达 256 次，也因此被视作港股 “元宇宙第一股”。
「不二研究」据其招股书发现，2021 年，来自 AR/VR 服务的收入在当期营收占比超过 60%，但同期的流量获取成本却超过 2020 全年；由此，其最吸金的业务却毛利率最低。
尽管元宇宙风口正盛，但机遇与泡沫并存，飞天云动是否真的能够一飞冲天呢？即使成功闯关 IPO，也仅仅是一个新起点，更严格的审视与考验才刚刚开始。
毕竟，元宇宙征途是星辰大海。
更名紧贴元宇宙，平台计划尚在初期
成立于 2008 年的掌中飞天科技，即为飞天云动的前身，曾于 2017 年在新三板挂牌。早期，其瞄准手游市场，后逐渐转向 AR/VR 领域，并于 2019 年退出新三板。
2021 年，元宇宙概念爆发，掌中飞天科技在风口中筹建元宇宙平台——飞天元宇宙，并于 11 月更名为飞天云动，宣布战略布局元宇宙领域。
更名之后，飞天云动紧贴元宇宙，在招股书中称其为中国元宇宙场景应用层（或 AR/VR 内容及服务市场）的领先供应商，并已开始建立自己的元宇宙平台。
▲图源：pinterest招股书援引艾瑞咨询数据显示，按 2020 年收入计，飞天云动在中国 AR/VR 的内容及服务市场，占据 2.3% 份额、排名第一；在同期细分的中国 AR/ VR 服务市场，占据 12.6% 份额、排名第一。
飞天云动 IPO 前的股东结构显示，控股股东汪磊、李艳浩通过 Brainstorming Café，持股 49.66%；其机构股东包括同创伟业、西安智耀、赛富动态等。
2018-2021 年及 2022 第一季度，飞天云动营收 1.64 亿、2.51 亿、3.39 亿、5.95 亿及 2.29 亿元；去年同期，营收同比增长 64.95%。
同期，经调整后的利润分别为 4709.7 万、4187.9 万、6160.9 万、10508.1 万及 4019.7 万元。
此外，飞天云动近年维持 30% 左右的整体毛利水平。2018-2021 年及 2022 年第一季度，其毛利率分别为：41.7%、30%、30.9%、29.5% 及 32.0%。
但是，「不二研究」发现，飞天云动经营活动所得的现金流却有起伏：2018-2021 年分别为-125.7 万、2562.7 万、2494.8 万、2448.5 万元；2021 年第一季度及 2022 第一季度为-1108.5 万元、-1260.5 万元。
对于 2018 年度、2020 年上半年经营现金流量为负值；飞天云动解释称，前者由于核心业务转型，向企业客户授予信贷期；后者则由于疫情影响、放缓客户付款，导致贸易及其他应收款项增加。
截止 2022 年 3 月 31 日，飞天云动的现金及现金等价物为 1.98 亿元；其中，来自融资活动所得现金净额为 1275.6 万元。
一份招股书提及 “元宇宙” 高达 318 次，尽管飞天云动预期 AR/VR 业务的高增长，但其同时在风险项中坦承：飞天元宇宙平台计划属非常初步阶段，并无肯定的变现业务模式；其预期的扩张、对新产品及服务的投资，可能对运营、财务等造成巨大压力。
在「不二研究」看来，尽管更名之后、紧贴元宇宙热点，但飞天云动的含元量存疑，更多停留在招股书设想；从风口概念到造梦落地，其尚有很长一段路要走。
是否能将梦想照进现实、如何提升业绩水平、不仅关系其 IPO 闯关之路，也是未来说服资本市场持续 “买单” 的最底层逻辑。
AR/VR 服务占 7 成，流量成本侵蚀利润
飞天云动的收入由 AR/VR 业务、非 AR/VR 业务（IP 及其它）两部分构成；目前，由占比超 9 成的 AR/VR 业务独挑大梁。
2018-2021 年及 2022 第一季度，来自 AR/VR 业务的收入为 7514.9 万、18894.0 万、26569.7 万、55832.4 万、22878.1 万元；当期营收占比 45.8%、75.3%、78.5%、93.8% 及 100%，从 2019 年起逐渐一家独大。
拆分来看，飞天云动的 AR/VR 业务主要有 AR/VR 服务、AR/VR 内容、AR/VR SaaS 三大业务线。
其中，AR/VR 服务为客户提供解决方案，包括投放 AR/VR 互动内容广告等，是最主要的营收来源。
据招股书披露，飞天云动从 2017 年开始进入 AR/VR 服务市场，并于同年在细分市场实现盈利；业绩记录期间，其已为超 40 名广告客户提供 AR/VR 的智慧营销服务，推广超 200 件广告产品。
2018-2021 年及 2022 第一季度，来自 AR/VR 服务的收入为 4710.2 万、13710.3 万、14170.1 万、37634.1 万及 16557.4 万元，当期营收占比 28.7%、54.6%、41.9%、63.2% 及 72.3%。
第二大业务线为 AR/VR 内容，业绩记录期间，飞天云动为 40 名客户提供 AR/VR 内容开发，累积超过 100 个 AR/VR 内容项目开发经验。
第三大业务线为从 2019 年起首次录入的 AR/VR SaaS 业务；截至 2022 年 3 月 31 日，其 AR/VR SaaS 付费订购用户数逾 2200 名。
2019-2021 年及 2022 第一季度，来自 AR/VR SaaS 收入分别为 651.4 万、923.8 万、2058.8 万及 952.2 万元，当期营收占比 2.6%、2.7%、3.5%、4.2%。
同期，AR/VR SaaS 的毛利率为 50.5%、52.9%、54.7%、57.9%。
在毛利率维度，AR/VR 三大业务线中，AR/VR SaaS 的毛利率最高，其次为 AV/VR 内容，AV/VR 服务相对前两者更低。
2018-2021 年及 2022 第一季度，AR/VR 内容的毛利率为 46.1%、47.9%、47.2%、46.2%、55.3%；AR/VR 服务的毛利率为 12.3%、21.2%、19.4%、21.7% 及 23.0%。
「不二研究」发现，AR/VR 服务的毛利率偏低，或由于流量获取成本过高所致。
据招股书披露，2018-2021 年及 2022 第一季度，飞天云动的流量获取成本分别为 0.513 亿、1.153 亿、1.384 亿、3.115 亿、1.267 亿元，同期总收入成本占比高达 53.7%、65.6%、59.2%、74.2%、81.5%。
此外，或由于 AR/VR SaaS 等业务推广需求，飞天云动的整体分销和销售开支也不断增加，2018-2021 年及 2022 第一季度分别为 80 万、550 万、730 万、1370 万、310 万元。在招股书中，飞天云动将部分原因归结为员工成本增加所致，但截至报告期内其全职雇员数量为 59 名。
“后流量” 时代，线上流量成本等越来越高，广告与营销成本也居高不下；流量内卷的风，似乎也吹到元宇宙。
在「不二研究」看来，目前，来自 AR/VR 服务的收入已占据飞天云动的半壁营收，若其无法管理流量成本，或进一步侵蚀利润；尽管流量与营销可在短期内换取营收增长，但从长远竞争的角度，构建 AR/VR 内容及服务的核心护城河才是关键。
研发投入比低，含元量成色几何？
2021 年被视作 “元宇宙” 元年：“元宇宙第一股” Roblox 登陆美股资本市场；全球互联网巨头 Facebook 改名为 Meta，正式进军元宇宙……
中国的元宇宙风口也来了！
据艾瑞咨询数据，按收入计，中国 AR/VR 內容及服务市场规模在 2020 年为 115 亿元，至 2021 年增长为 217 亿元，预期 2025 年将达 1039 亿元。目前，这一市场的竞争者已经超过 5000 家。
具体到更细分的中国 AR/VR 服务市场：按收入计 2020 年市场规模为 11.3 亿元；预期从 2021 年的 27.8 亿增至 2025 年的 185 亿元。
尽管元宇宙风口之下，相关产业潜力巨大，但仍处于发展早期，行业集中度不高，可以预见未来竞争激烈，且行业格局变数很多。
有个注脚是：作为 2020 年国内 AR/VR 内容与服务行业第一的飞天云动，也仅仅占据不足 3% 的市场份额。
不仅如此，「不二研究」据飞招股书发现，飞天云动也面临依赖主要客户及供应商集中的风险。
2018-2021 年及 2022 第一季度，飞天云动 TOP5 客户收入在当期营收占比 47.4%、46.1%、38.5%、39.2% 及 30.7%；同期，TOP5 供应商在总收入成本占比约 50.8%、49.9%、41.1%、45.1% 及 54.2%。
某种程度而言，飞天云动此前业务更多聚焦于元宇宙产业链相关，“含元量” 有待商榷。
甚至此前一段时间，研发或不是其投入重点。「不二研究」发现，对比逐年高企的流量获取成本，飞天云动的研发投入比率偏低，截止今年第一季度也仅在个位数徘徊。
2018-2021 年及 2022 第一季度，其研发投入分别为 758 万、1142.5 万、1504.6 万、2170.3 万及 815.2 万元，当期营收占比仅为 4.6%、4.6%、4.4%、3.6% 及 3.6%。
或正是由于此，飞天云动在招股书称，募资拟用于增强研发能力，开发飞天元宇宙平台，选定合并、收购和战略投资等；并计划分三个阶段完成飞天元宇宙平台构建。
第一阶段，完成基础设施搭建，拟用 UGC 模式提升内容多样性；第二阶段，进一步改善内容，并通过并购数字资产及升级系统，覆盖更多生活场景；第三阶段，完善生态系统，协助用户在平台内进行商业活动。
2020 年 11 月，飞天云动发布的飞天元宇宙平台，预期设立虚拟商业街区、展示厅等商业场景等；但是，该平台计划尚属初步阶段，并无肯定的变现模式。
或许，可以对比清华大学《2020—2021 年元宇宙发展研究报告》理性看待：由于元宇宙产业还处于初期发展阶段，具有新兴产业不成熟、不稳定等特征，至少存在资本操纵、舆论泡沫、产业内卷等十大风险点，产业和市场需要回归理性。
▲图源：pinterest
即使成功闯关港股 “元宇宙第一股”，飞天云动也难逃产业规律，提升 “含元量 “也只是慢慢征途第一步。
元宇宙尚是星辰大海，投资更需谨慎
当下，满屏皆是元宇宙。
这是乘势而起的风口？还是遥遥无期的未来？抑或昙花一现的泡沫？
最早，“元宇宙”（Metaverse）源自科幻小说《雪崩》，那是一个计算机算力构建的虚拟世界；而 20218 年上映的《头号玩家》与 2021 年上映的《失控玩家》，则让科幻导演描绘出元宇宙的诸多可能。
尽管距离 “梦想照进现实 “尚有很长距离，但投资者却已经在为元宇宙买单：2021 年 3 月，” 元宇宙第一股” Roblox 登陆纽交所，点燃投资者热情；在 Facebook 更名 Meta（Metaverse 缩写）后，元宇宙概念更是席卷二级市场。
但是，用脚投票的资本市场，在梦醒之后，总会回归理性与现实。即使是全球公认的 “元宇宙第一股 “，Roblox 也曾数次经历暴涨暴跌。某种程度而言，冲刺港股 “元宇宙第一股” 的飞天云动，或难避相似命运。
或许，正如电影《头号玩家》里的 “绿洲” 缔造者所言：现实世界是唯一一个你能好好吃顿饭的地方，因为现实是真实存在的。
风口催生之下，元宇宙确是未来的星辰大海；但在抵达星辰大海之前、还有慢慢征程，产业尚需脚踏实地，投资更需理性谨慎！
本文部分参考资料：
1《一份 “写满” 元宇宙的招股书冲击港股，飞天云动 “含元量” 有多少？》，上海证券报
2《PPT 造元宇宙式招股书，飞天云动的另类狂想曲》，港湾财经
3《飞天云动拟赴港上市，“元宇宙第一股” 来了！赚钱能力存疑，行业风险未知》，AI 财经社
作者 | 艺馨 星野
排版 | Cathy
监制 | Yoda
出品 | 不二研究
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作者：港股