【公众号：HKSecWiKi】 2022-07-12 18:18
当下的港股，显然不会为卫龙 600 亿的狂暴估值买单。但公司为何又要急着上市？
01 湖南人在河南做辣条
湖南人刘卫平，把家乡平江用面筋做酱干的工艺，在河南漯河做出了第一根辣条。
从 2001 年创业到 2021 年首次港股递表，40 亿规模的 “辣条帝国” 卫龙走过了 20 年。
2022 年 6 月 27 日晚间，卫龙美味（01562.HK，以下简称卫龙）$卫龙美味全球控股有限公司.HK 通过港交所上市聆讯。这是卫龙继 2021 年 5 月、2021 年 11 月后，第三次冲击港股上市。第一次，上市材料在 6 个月内未获批，“自动失效”。第二次，卫龙通过了上市聆讯，但 6 个月后上市材料再次失效。
据媒体消息，卫龙本次 IPO 拟定募资规模约为 5 亿美元，比 2021 年下半年 10 亿美元的募资计划减少一半。
卫龙在招股书中提到，此次 IPO 募集所得资金净额将主要用于扩大和升级生产设施与供应链体系；审慎投资和收购对业务有协同作用的公司；进一步拓展销售和经销网络；品牌建设；产品研发活动并提升研发能力；推进业务的数智化建设；以及用作营运资金和一般公司用途等。
卫龙主营业务分为三块：调味面制品（辣条为主）、蔬菜制品、豆制品及其他产品。总体上，属于辣味零食里 “群众欲罢不能的食品”。根据招股说明书，2019 年至 2021 年，卫龙总收入的年复合增长率为 19.1%。
主要产品图，来源：公司官网
来源：卫龙美味招股书，阿尔法工场整理
从业绩来看，卫龙近 4 年赚了近 28 亿，毛利率在 34%-38% 之间，净利率在 17%-20% 之间，可以对比的是，主营产品为鸡爪的有友食品（603697.SH）净利率在 16%-20% 之间。
核心财务数据，来源：卫龙美味招股书，阿尔法工场整理
弗若斯特沙利文报告显示，辣味零食行业竞争十分格局分散，行业 CR5（业务规模前五名的公司所占的市场份额）占比从 2020 年的 10.7% 上升到 2021 年的 11.5%。卫龙的市场份额也从 5.7% 上升到 6.2%，位居行业第一，超过第 2 名至第 5 名企业的市场份额之和。
辣味零食可分为香辣、麻辣、甜辣等类型。甜辣型如同抽烟，往往不是第一口就能接受，但多次尝试后 “会爱上”，很大几率成为稳定客户。这也是卫龙后来主打的细分领域。
卫龙的购买主力，是对辣味零食 “成瘾” 的年轻人。具体来说，95.0% 的消费者在 35 岁及以下，55.0% 的消费者是 25 岁及以下。
对大部分零食消费者来说，选择吃什么，主要看品牌。
为了反复 “轰炸” 潜在消费者的味蕾，卫龙和刘卫平在营销上不遗余力，比如花式上热搜。先是明星代言，从赵薇、杨幂再到文章；后又模仿苹果的宣传海报、与暴走漫画联名、策划天猫旗舰店被黑事件等，全网曝光量近 6000 万。
卫龙及同业搜索指数情况，来源：百度指数
伴随搜索热度的，是销售费用占比逐年提升。
来源：卫龙美味招股书，阿尔法工场整理
但这都是表面。线下才是卫龙真正的战场。近 3 年来，卫龙线下渠道占比分别为 92.59%、90.73% 和 88.50%，主要靠经销商完成。
销售渠道划分比例，来源：卫龙美味招股书
截至 2021 年 12 月 31 日，卫龙共与超 1900 家经销商合作，覆盖了超过 69 万个零售终端网点。具体来说，大部分个人经销商覆盖 200 至 800 个零售终端，拥有 3 至 7 辆车，有 3 至 9 名员工，大部分企业经销商覆盖 200 至 1,000 个零售终端，拥有 3 至 8 辆车，有 3 至 12 名员工。
也许出于谨慎和低调，刘卫平在百度百科上的介绍，只有 5 行。
但在卫龙发展及趋势判断上，他又似乎表现得过度乐观。北京商报曾在 2020 年 1 月报道，在 2020 年合作伙伴大会上，刘卫平透露公司 2019 年整体营收 49 亿，这和招股说明书中实际披露的当期收入 33.8 亿高出 15.2 亿。对于 2020 年的营收，他的目标是 72 亿，但实际上仅完成 41 亿，两者相差 31 亿。
卫龙营收没能达到 72 亿，但估值已经冲到 600 亿以上。
02 狂暴的估值
2021 年 5 月 8 日，卫龙宣布完成由 CPE 源峰和高瓴联合领投的 5.49 亿美元 Pre-IPO 轮融资签约。据招股书，上述投资方认购卫龙约 1.22 亿股，折合每股成本为 4.48 美元（约合人民币 30 元）/股，照此计算，卫龙的投后估值达到了 94 亿美元，超过人民币 600 亿元。
6 月 25 日，上海泓漯又以 1.1 亿美元对价认购 2453 万股普通股。
结合卫龙 2020 年的净利润数据，这一轮融资，投资机构给卫龙的静态市盈率已达 73 倍。
来源：卫龙美味招股书
据招股书，CPE 源峰（中信产业基金）在其中持股 4.26％，是最大的机构投资方；上海泓漯和高瓴持股 2.26％、腾讯和云锋基金分别持股 1.23％、红杉中国、Duckling Fund 和厚生投资分别持股 0.55％、海松资本持股 0.41％, CWL Management XVIII Limited 持股 0.21%。
来源：卫龙美味招股书
这是卫龙上市前第一次、也是唯一一次融资，汇集了中国最顶尖的投资机构。
选择在港股上市的卫龙，这 600 多亿估值，是同为辣味休闲食品的周黑鸭（01458.HK）市值的 6 倍。
2020 年首轮疫情危机后，线下门店业务复苏，周黑鸭的股价开启了 “报复性增长”。从 2020 年 1 月市值低迷期的 27.6 倍，拉到同年 9 月 130 倍，并持续近一年，其间甚至冲到最高值 145 倍。而这段时间，也是消费赛道的高光时刻。
来源：同花顺 iFind，阿尔法工场整理
周黑鸭 145 倍的疯狂阶段，正好是在 2021 年 3 月至 6 月期间，卫龙完成 A 轮融资期间。在之前 VC/PE 向投决会提交的尽调报告中，找寻可比公司、寻求估值参考是必要一环。如以周黑鸭做可比公司，就不难理解 73 倍 PE 的逻辑：73 倍进入，哪怕 100 倍卖出，都获利丰厚。
其后港股食品饮料一路走跌。恒生非必需消费业指数，整体从 2021 年 2 月市盈率最高位 41.75 倍，到今年 3 月低点不到 22 倍，大幅回撤 48%。截至 2022 年 7 月 8 日，PE 回升至 28.17 倍，与 3 至 5 月疫情爆发期的 22 倍左右相比有所改善，但难回高点，也低于近三年约 30 倍的均值。
恒生非必需性消费业指数，来源：同花顺 iFind
万得香港食品、饮料与烟草指数，来源：万得
目前，周黑鸭的市盈率也在 20 倍-30 倍之间徘徊。
潮水退去，理性回归。近期港股市场给出非必选消费的理性价格，最多也就是 30 倍。以此计算，卫龙目前估值应在 250 亿上下，与 600 亿对比，折价近 60%，不止 “腰斩”。
如以中国旺旺（0151.HK）为对标公司，不难看出它与卫龙的相似之处：都有一个超级大单品，营收占比超过 50%——中国旺旺是旺旺牛奶，卫龙是辣条。中国旺旺的营收和利润规模，约为卫龙 5 倍。
某种程度上，如果卫龙增长到中国旺旺这个体量，那么意味着，中国旺旺在港股市场的现状，已预示了卫龙的未来。
中国旺旺的估值倍数十分 “理性”，常年稳定在 15 倍-20 倍区间，从 2020 至今平均 16 倍。以此参照，卫龙的远期估值范围为 125 亿至 166 亿之间。与 600 亿对比，折价 70%-80%，可谓 “脚踝斩”。
来源：同花顺 iFind，阿尔法工场整理
在这个估值大逻辑下，一旦上市，卫龙未来市值上涨，根本上取决于基本面业绩是否能翻倍。
A 股也同样如此。零食板块从 2020 年 5 月底高点 80 倍 PE，一年后回撤到 20 倍。按 7 月 8 日收盘价计算，PE 为 38.17 倍。
申万宏源 A 股零食指数 851281.SL，来源：同花顺 iFind
卫龙 Pre-IPO 轮 600 亿估值，如果和 A 股 2 家辣味零食公司相比，是同样盈利水平的有友食品市值的 16 倍，约为绝味食品（603517.SH）市值的 2 倍；和休闲食品相比，是盈利水平最好的恰恰食品（002557.SZ）市值的 2.34 倍。
虽然卫龙没有选择 A 股，但只有 A 股，可以给零食企业 40 倍的 PE。按卫龙 2021 年净利润计算，即便在 A 股上市，也仅能获得 330 亿左右的估值。
零食指数 851281.SL 成分股，来源：同花顺 iFind
总之，不管如何计算，卫龙在当下 A 股和港股两地，都难以找到足够支撑 600 亿估值的理由。200 亿至 300 亿，才是卫龙的真实估值。
03 爆品难再
2021 年，卫龙有两个品类（即调味面制品及蔬菜制品）的年零售额超过人民币 10 亿元；其中四个单品（即大面筋、魔芋爽、亲嘴烧及小面筋）的年零售额均超过人民币 5 亿元。
来源：卫龙美味招股书
从下图可以看出，辣条系列增长已显著放缓，从 2019 年的 15%，降低到 2021 年的 8.47%，增长见顶；魔芋爽为代表的蔬菜制品，是卫龙多样化产品策略的实践，但达到 10 亿级别后，增速从 123% 下降到 43%，能否达到辣条的 30 亿规模，还需要观察。而豆皮、卤蛋等，几年一直不温不火，甚至去年还是负增长。
这说明，辣条爆品的成功，并不能被卫龙复制到其他单品。
来源：同花顺 iFind，阿尔法工场整理
从国内外食品类企业发展历程来看，靠一款爆品起家的公司，不管是可口可乐还是涪陵榨菜，后续推出的多元化产品，均呈现 “指数级衰减” 的规律。
从净利润的形成来看，卫龙整体收入虽有增长，但营收增速已在 20% 之下，销售成本、销售费用、管理费用快速增长，挤压利润空间，导致 2021 年净利润增长不足 1%。
来源：同花顺 iFind，阿尔法工场整理
也许唯一可行的增长方略是涨价。在原大单品渠道日渐铺满的情况下，涨价几乎是唯一拉动增长的途径。
即便如此，非必需品在市场稳定的情况下，涨价的上限也并不高。
04 上市疑云
6 月 28 日，卫龙美味第三次递表港交所，在此之前，卫龙已先后于 2021 年 5 月 12 日、11 月 12 日递表，均已 “失效”。十分微妙的是，3 月底融资接近尾声，5 月 8 日刚刚宣布融资完成，4 天后火速递表，招股书过期后又继续努力，其焦虑可见一斑。
时间是朋友，也是敌人，看来卫龙和一众投资机构深谙这一道理。首轮融资即申请 IPO，大概率因为在这个估值水位，已无法在一级市场谋求后轮融资，只能寄希望于二级市场找 “接盘侠” 套现。
即便如此，也令人疑窦丛生：每年光是经营性现金净流入就有七八个亿的卫龙，年年贷款上亿也不成问题，成立 20 年来没接受过股权投资，固定资产投资都没耽误过，为何在 2021 年 5 月突然 “想开了”？
也许一切诉求焦点，都指向的是境外二级市场的流动性。
只是，今年的港股市场，肯定不会为 600 亿一包的辣条买单。
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