这一篇主要整理一些关于估值的牙慧。
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既然已经没有后顾之忧，现在可以大胆地不要脸了。所以大家不用看具体的公允意见报告，用鼻毛想一想就能作出预测，Evercore一定会说太阳城真便宜，Lazard一定会说特斯拉出的价真高，他们眼中的目标只有一个：促成交易。但身在象牙塔的教授看不下去了，他一般不愿意卷入到一桩投行的估值案中，但这次他实在是出离愤怒，你点燃了大爷的激情和怒火。
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第三宗罪，terminal value的拙劣的估算。我们都知道DCF模型你只能预测有限年限的现金流，到最后所有公司都要无奈地迈入成熟期，掉入低增长深渊。而这个时候DCF模型就需要估算一个永续增长，并且将其折现回来成为尾端的估值 （terminal value）。一般而言这个增速都是很低的，比如你可以用美国的GDP的增速来做一个估计；当然不同的行业也可能会有不同的增速，但是出入不会太大，毕竟一家公司要实现千秋万代的持续增长，不太可能；或了两百七十四年、大英帝国背书的东印度公司，最后的结局也是还是死。
美国GDP增长的均值大约是3%-4%，我们看到Evernote给特斯拉的永续增长率是6%-8%，我勒个去？在一个通货膨胀接近0无风险利率大概是1.5%真实增长率（real growth rate）大概是1-1.5%的经济体中，你要取得6%-8%的永续增长根本是——用教授的原话说——nonsense (瞎扯淡）。这不再是一个见仁见智的问题，而是一个仁智同盟的问题，是一个世界上能不能存在这档子事情的问题。在我十分有限的估值经历中，如果当我看到有人在报告里出现8%的永续增长，那我一般就不听他嘚吧嘚了，直接报告结束然后问他一个充满爱意和善意的软问题：你这个8%的永续增长率是在哪个星球上的事？
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而投行需要做什么？提供专业技能？别逗了，投行要做的就是向你要来现金流数据，然后把数据输入到早就准备好的 spreadsheet 里，敲敲键盘算出一个答案给你。你嫌答案不够好这不是你想要的结果？没关系，我改一改表格里的参数，算一个你想要的答案给你。你再嫌？我再改。或者这样吧，你直接把想要的答案告诉我，我来做个逆向工程，算出应该输入的参数。
所以现在知道作为一个两眼一抹黑的个人投资者，你依赖投行的报告来投资有多么的不靠谱了吧？
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价投理念是一种自下而上的理念（bottom-up approach），具体公司具体分析。Klarman偏爱的估值方法：现金流折现法、private market（私募市场估值）、清算价值估值；Klarman反对的：每股收益、账面价值和股息收益率。
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因为投资人群都喜欢追捧明星基金，而当他们开始追捧之时往往就是明星基金持仓估值较高之时，毕竟大多数人喜欢去投资表现最好的基金；而当一个基金在一段时间内表现不佳，也就是持仓估值较低之时，投资者又表示不能忍而往往选择清仓。所以投资者们总是系统性地高买低卖、追涨杀跌，导致基金的价值加权回报率低于其时间加权回报率。
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有些人看一家公司是不是成长型，就去看该行业是不是朝阳行业，比如 IT 信息技术行业现在看起来很朝阳，所以所有的IT公司都是成长型公司。这当然是一个漏洞百出的论断，只要举一个反例就可以推翻：IBM是IT公司，IBM是成熟型（如果不是衰退型）而不是成长型公司，所以不是所有的IT公司都是成长型公司。
还有些人说，这成长型公司啊，就是能以远高于总经济体的增长率产生大量现金流或者盈利的公司。这论断我们又可以举个反例就让它灰飞烟灭了，比如特斯拉，这厮已经大概有快三个年头季报没有见过正数的自由现金流了（注：写作时为2016年）；但是特斯拉之于成长型公司就如同王思聪之于富二代、杜蕾斯之于如意套，这都是最现象级、最具代表性、最为自己带盐的标杆。
成长型其实挺难定义，当然你可以用自己定的数字建立边界，你可以说在你心目中成长型的公司销售收入季度增长至少不低于10%并且现金流季度增长至少不低于15%，但你总有要以诚实面对你的良心的一天：为什么是10%而不是9.9%？为什么是10%而不是GDP增速的十倍的黄金分割点？
就像你嘲笑一个哥们是个胖子（真当然是非常不对的行为），你的依据肯定不会是你知道他体重超过 200斤或者 BMI 超过30，而是靠你天生自带的一眼就能定义胖子的能力；界定成长型公司也一样不是一个科学定量的过程，大多数时候是一门艺术，走一个感觉。
我们来试图提炼一下成长型公司的特征：
1. 财务报表变脸如变天，营收、运营利润、EBITDA、EBIT、净利、现金流等等，都处于看似无止境的动荡之中。
2. 公司权益的市场价值远远远高于账面价值。造一个性感点的词，叫规模背离。资产负债表上股东权益可能只有几亿几十亿，但是股票的市值可能是几百亿。
3. 债务相对轻省。当然这事不绝对，有一些成长型公司也可能会上很高的杠杆。但是从总体上而言成长型公司相比同行业的成熟型债务杠杆一般要低很多。这倒不是他们不想借，只是因为太屌丝借不起，现金流不足以覆盖高杠杆带来的利息支出。
4. 公司“市场历史”往往短小，即便公司可能已经成立多年并也已经成功上市，但可追溯的有数据记录的“市场历史”仍然很短。
细心的读者可能已经发现这些特征中只字未提“成长”俩字，但其实“成长”的基因已经暗伏于其中。比如财务报表变脸，如果一家公司财务很稳定上扬那很可能就是成熟型，如果一家公司财务很稳定恶化那很可能就是衰退型，一般只有成长型的财务才会时哭时笑；再比如公司权益市价远高于账面价值，一般就是因为市场愿意为“成长”支付溢价；再比如市场历史短小，说明公司处于生命周期的早期，也体现了成长性。
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要如何将未来的现金流折现？
我们可以考虑一个机会成本。比如我的钱放在全宇宙最稳最安全违约风险最低的瑞士政府国债里每年能收割2%收益（仅仅是假设，瑞士国债目前远低于此，注：写作时为2016年），又比如我现在有个机会去投资一家山西煤矿，投100块钱一年后能赚到20块，也就是一年后我能收回120块现金流；那我就不能用这个120块跟我一开始的100块比，而应该跟我如果不作死的话本来买瑞士国债一年后收回的102块比，这个2%就叫做无风险收益率（risk-free rate）。但除了无风险收益的折扣以外，我们还要给这笔煤矿投资再加一个风险溢价（risk premium）作为折扣，毕竟投钱给山西煤矿和投钱给瑞士国债，给我造成的心理扭曲程度很不一样，前者可能会让我睡眠质量下降情绪低落性功能紊乱，所以必须要再加上一个折扣来补偿我额外的痛苦。
所以从最朴素的概念上来讲，折扣率（discount factor）= 无风险收益率 + 风险溢价。而与DCF模型一样，这个公式从理论上而言也是完美得无可救药。
我们一手有了所有的现金流，另一手又有了完美的折扣率，于是通过现金流折现模型我们就可以来求索资产的价值了。虽然我曾玩笑说写文章应该以讲故事为主，多加一个公式就会自损一千个读者，但这个公式我冒死还是得加上去，毕竟是DCF模型的思维逻辑基石。用我一个文科生的语言来组织出一句人话，就是资产的价值等于所有的未来现金流经过折扣后的现值的总和。
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如果公司盈利是个负数，你肯定没办法去计算出盈利的增长率，即使是亏损在逐年减少；那么一个办法就是“正常化盈利”（normalized earnings），也就是我们假设目前年年赔钱的状况是不正常的并且公司终归会达到盈利的状态，那么我们回答一个问题：在未来的正常年份里公司能够产生多少盈利？
在回答这个相对终极的问题之前，我们还要先回答一个关键问题：公司目前为啥亏钱？是因为该公司在周期性行业里而行业处于低潮期？是因为公司在疯狂扩张，前期的资本性支出（capital expenditures）太高？是因为公司投资不善，资产屡被减值？是因为公司经营陷入短暂困境？是因为公司资本结构不合理，债务比例太高？还是因为公司长期经营管理有重大问题？
……
如果是周期性行业低潮，或是公司一时的资本性支出过高，或是公司一时陷入暂时困境，那么我们可以正常化公司的盈利。比如周期性行业可以平均化前期的盈利或者资本回报率，但估计周期低潮的时候还能高速增长的公司世所罕见，这里不表；或者一些公司由于不断进行大量的无形资产摊销而导致亏损，那就可以将摊销加回去；或者是一时有困境，比如汇率因素啦或者一些非经常性的损益项目（extraordinary items），比如公司大楼塌了之类，那就可以把这些也都加回去实现正常态的盈利。
比如咱的大京东，这哥们的亏损可不是一般的凡夫俗子的亏损（注：写作时2016年），而号称是“战略性亏损”，意思就是老子是故意要亏的但我想盈利我立马能盈利。比如2015年4季京东狂亏76亿人民币，其中25亿是由于关停拍拍网的资产减值，另外是各种O2O和金融业务的“战略性布局”以及其他一些收购自腾讯的业务的无形资产减值，说好听点这些都是一次性的开销，如果非要正常化盈利，也是可以加回去的。
但架不住像京东这种即使你加回去了一排的非经常性项目，还是亏损啊怎么办。对于这种妖孽还有另一些旁门左道收拾他，后面会说。但讲到这里可能有人会问，你不是在妄图用现金流折现模型吗，那如此纠结于盈利不盈利干嘛，有现金流就行了呀。
这是因为我们的目标不是拥有过去的现金流，而是要预测未来的现金流，而对未来盈利能力有一个“正常化”的预期，非常重要，年年亏本的“不正常”企业是一定不能永续经营的，扭亏为盈必须发生在未来的某一时刻。
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关于折扣率或者贴现率，在讲艺术之前，稍微也要讲点科学。
之前说到了为什么要为现金流进行折扣，因为现金有时间价值，因为我将来拿到的现金流有机会成本。之前也说到了从折扣率最朴素的表达方式是= 无风险收益率 + 风险溢价，而如奥卡姆剃刀原理所言，朴素简单的往往最完美。
但是许多人会抨击说折扣率这事儿太主观，以至于估值模型就是一张纸，是折成土豪的飞机还是屌丝的手纸，就全看你的折法。这话是断没有错的，但估值本就是一门艺术，既然是艺术，那就是充满了主观性。有个非常有名的艺术大师叫Jackson Pollock，在很多人看来他的画就像一个青春期骚年一年未洗的床单。
要是你对某家公司信心满满，而你自己又很能扛风险，你可以给个低的折扣率；如果你对某家公司充满了偏见，你也大可以把这个偏见加入折扣率中，让计算结果趋于保守。从某种意义上而言，对折扣率的挣扎不已往往是一个选择的问题，而并不是一个是非的问题。
但是一些基本的原则还是要定一下的，不然就真的成一个大是大非的问题了。关于折扣率，大致有以下几个注意事项：
1. 折扣率一定要有一致性（part 1）。之前说过求公司的权益价值有FCFF（对公司整体估值）和FCFE（直接对股权部分估值）两条路可以走，如果你走FCFF，那折扣率就要包括“权益资金成本”（cost of equity）和“债务资金成本“ (cost of debt），统称“资本成本”（cost of captial）；如果你走FCFE，那就直接使用权益资金成本即可。
2. 折扣率一定要有一致性（part 2）。折扣率要与是名义现金流还是真实现金流一致，意思是说如果如果你的现金流是经过通胀调整的，那么你的折扣率也要剔除掉通胀的因素。
3. 折扣率一定要有一致性（part 3）。由于折扣率体现机会成本，所以我们的折扣率一定要与资产风险的高低相一致，高风险资产就要匹配高折扣率，不然对不起我无数个辗转反侧失眠的夜晚。我听说一般风投给的折扣率一般是30%到70%，杀价是痛下狠手。
4. 折扣率一定要有一致性（part 4）。公司在不同发展阶段的折扣率应该是不同的，比如风险较高的成长阶段应该对应较高的折扣率，风险较低的成熟阶段应该对应较低的折扣率。
5. 折扣率一定要有一致性（part 5）。另外这里有一个重要假设：风险一定要与回报一致，你要高回报就要承担高风险，你承担了高风险就一定是为了更高的回报。有人可能会说你在瞎说什么大废话，但其实这里有一碗心灵硫酸：虽然你知道这个道理，你其实未必在如此行。
千言万语化成一句话，折扣率一定要有一致性。做到这一点，剩下的都是艺术的加工。
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Joel Greenblatt 建议可以这样筛选股票：
1. 保证一个最低的市值规模，比如只考虑5000万美元以上的公司。
2. 排除掉所有的公共事业股（utility stocks）和金融股（financial market）。Greenblatt 没说为啥要排掉金融股，我猜大概是因为金融股的会计规则太出位，很难与其他行业进行有效比较。
3. 排除掉所有外国公司（美国存托凭证， ADR）。可怜我大阿里卡在这里就过不去了。
4. 用第一把刷子筛出打折的公司，这里有这两个筛法，一个是直接用P/E市盈率，筛出市盈率最低的；二是使用EBIT（息税前利润）/ enterprise value （企业价值），越高越好。我个人是更喜欢后者，P/E虽然方便，但是P/E值也太容易被操控（比如P/E 不反应杠杆水平啊受会计方法影响大啊等等）。
5. 用第二把刷子筛出好公司，这里也有两个筛法：一是直接使用ROA（资产收益率），这个也是方便的办法，设置ROA不低于25%；二是使用 EBIT/（净固定资产追加+运营资本追加）。这两个方法我也还是喜欢后者，因为分子不受杠杆啊税务啊等的扭曲，而分母的意思是“保持公司正常经营的资本需要”，这就排除了那些过多的闲趟在账上的现金和其他资产。
6. 在剩下的公司里选取资本回报率排名靠前同时EBIT/EV也靠前的公司，选5到7个公司，用你所有资金的20%到33%去平均买入这些公司。
7. 每过2到3个月，重复第6步，再买进5到7个公司。大概9到10个月后，你的资产组合中大概会有20到30个公司股票。
8. 每个公司股票持有一年时间，一年后卖出并将回流的现金继续进行第6步的买入操作。
9. 以上所有操作持续3到5年时间。
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作者：港股