HKSecWiki新股资讯 2021年09月01日
摘要
1. 行业端
• 餐饮行业空间广阔，酒馆行业增长动力强劲。餐饮行业是长期稳定增长的行业，酒馆行业作为餐饮细分赛道，在夜间经济发展和年轻客群消费水平提升的背景下，其增长动力强劲，预计年复合增速超过餐饮行业平均水平。
• 酒馆行业集中度低，未来发展主要集中在下沉市场。中国酒馆行业竞争格局高度分散，CR5仅为2.2%。相较于一线城市，下沉市场更集聚的人口结构和低廉的运营成本为酒馆发展提供了广阔空间。
• 具备竞争优势的酒馆企业有望持续获取市场份额。我们预计中国酒馆行业规模将维持稳健增长，行业集中度将进一步提升，具备规模优势、标准化能力、品牌壁垒、技术投入、资本支持和供应链管理能力的头部连锁酒馆将有望获得更多市场份额。
2. 公司端
• 竞争优势显著：标准高效的单店模型，极具性价比的产品组合以及强大的运营营销能力，通过这几项竞争优势，公司可以打造强有力的品牌，并通过标准化的方式快速拓店，抢占市场份额。
• 商业模式复制有难度：由于公司有着强大的供应链和规模优势，完善的企业文化和人才培养体系，强大的品牌力赢得客户信任，叠加公司主打性价比的商业模式并非特别好的商业模式，需要大量资本投入支持，较难被后来模仿。
• 未来增长动力及局限：公司未来增长动力主要来自门店扩张，下沉市场是其主要发展方向。但公司一是面临天花板问题，针对高校学生+年轻白领的酒馆业态市场空间较为有限，需要不断探索新的商业模式；二是其提出的增长策略似乎有些过于激进，需要大量的人才储备和强大管理能力，实现起来有较大困难，且有可能对公司未来发展造成一定不利影响，需要持续跟踪观察。
3. 盈利预测及估值
若公司未来门店扩张能够按照管理层指引进行，预计2021/2022/2023年营业收入为21.4/43.1/77.1亿元，净利润为3.0/6.5/12.3亿元，公司发行市值约在200亿人民币，对应PE为66.9x/30.9x/16.2x，和九毛九、奈雪的茶等同为高增长性的餐饮同业对比估值处于相对合理的水平，但是到2023年公司增长的故事可能已经讲完，需要新的模式支撑估值。
4. 风险提示
食品安全风险；门店扩张不及预期；同店销售下滑；原材料价格上涨；未来增长遇到天花板，无法探索出有效新商业模式的风险。
一、行业分析1. 酒馆行业介绍
酒馆行业是中国餐饮行业的一部分。在中国，中国酒馆的历史由来久，饮食业的兴起，可以说是相伴着商业而产生的，不仅如此，南北文化的交流，也使得酒馆行业具有更长足的发展，比如一些西北少数民族和西域的商人，也得中原经营饮食业，将“胡食”传入内地，而当代的酒馆指向顾客供应酒精饮料为主小食为辅的餐饮场所，有些酒馆也向顾客提供现场助唱、台球、飞镖等娱乐设施。
从收入结构上来看，酒馆主要通过销售酒饮、食品和小食实现收入，且人均消费及经营场所的平均面积较小，与其他娱乐场所对比，酒馆又有一些不同的特征。
表：酒馆业态特征
资料来源：公司招股书 2. 酒馆行业增长空间
中国酒馆行业稳中有升，未来增速预计将有所提升。过去中国酒馆行业增速较为平稳，总收入由2015年的844亿元增加至2019年的1,179亿元，CAGR为8.7%，增速低于餐饮行业整体增速。2020年受疫情影响规模收缩，但目前恢复趋势良好，预计2025年行业规模将达到1,839亿元，2020-2025年的CAGR为18.8%，高于整体餐饮行业，且未来增速预计将有所提升。
图：中国酒馆行业市场规模
资料来源：公司招股书
3. 行业竞争格局中国的酒馆行业呈现高度分散化的特点，竞争格局的演化尤为重要，当前，酒馆行业主要由大量独立酒馆（指少于3间场所的酒馆）及少数连锁酒馆网络组成。截至2020年末，中国约有3.5万家酒馆，其中95%以上为独立酒馆。按2020年的收入计，中国酒馆行业CR5约为2.2%。因此，采用连锁化经营方式的酒馆网络，尤其是进入市场时间较长的连锁酒馆网络，在市场份额方面具有突出的优势。2020年，在中国酒馆行业排名第一的品牌为海伦司，市场份额为1.1%。
目前行业内主要连锁酒吧定位都具有一定差异，海伦司门店数量最多，其他连锁酒吧多为几十家门店的体量，其中海伦司的人均价格最低。未来具有规模化能力和竞争优势的连锁酒馆有望提升市占率。
表：中国酒馆行业CR5
资料来源：公司招股书
表：酒馆行业公司对比
资料来源：公开资料整理
4. 行业发展趋势
夜间经济快速发展，酒馆行业空间仍将继续提升。中国居民可支配收入和娱乐支出的增长直接驱动了对中国夜间经济的需求及相关消费。自2015年至2019年，中国夜间经济的市场总量由约10.9万亿元增长至16.8万亿元，CAGR达11.4%，并预计将在2025年进一步增至28.2万亿元，对应CAGR预计为10.9%。夜间经济的发展直接引导了中国酒馆行业的发展，参与者规模也会有所增长。
行业集中度将进一步提升。截至2020年底，中国酒馆行业中CR5不足3%，集中度提升空间大。在中国酒馆行业中拥有高性价比产品组合、高度标准化服务、成熟供应链及充足资金支持的头部企业将具有强大的竞争优势，市占率提升潜力大。
三线及以下城市的市场潜力巨大。中国的三线及以下城市拥有广大的消费人群，其人口数量约为11亿，占中国总人口比例的约78%。随着这些城市的城市化进程加快，当地居民的消费水平将持续增长，2019年高线城市的人均可支配收入达2.6万元，2015-2019年的CAGR达8.8%。受广大的消费人群和高速增长的个人可支配收入驱动，三线及以下城市居民在酒馆内的消费有望持续增长。
二、公司分析 1. 公司简介
海伦司是中国最大的线下连锁酒馆，定位于为年轻人提供社交空间的小酒馆，通过极具性价比的产品组合、轻松舒适的服务体验、具备东南亚风情的装修风格、温暖亲和的灯光音效，海伦司已经成为国内最受年轻人欢迎的小酒馆，品牌力逐步增强。
图：海伦司产品组合
资料来源：公司官网
图：海伦司装修风格
资料来源：公司官网
2. 发展历史
1、品牌创立初期：公司创始人徐炳忠自部队退伍后，2005年于老挝创业开酒馆，经过国外几年的经验以及资金的积累，徐炳忠开始规划回国创业，2009年在北京五道口附近开出第一家“Helen’s”小酒馆，品牌正式诞生。
2、定位调整期：酒馆作为“舶来品”，初期门店顾客主要以外国游客和留学生为主。随后，中国顾客占比提升，最终沉淀下来的客群主要特点为偏年轻、偏好熟悉、有安全感环境。2012年，海伦司将目标客户转向国内白领、大学生等群体，将公司品牌定义为年轻人的线下社交品牌。
3、发力扩张期：2012年以来，公司先后引入Future BI、ERP、CRM、以及中央音乐管理系统，为门店标准化运营、全国化连锁打下坚实基础。同时，海伦司在产品端持续丰富体系，开启革新，推出精酿啤酒、海伦司扎啤、果啤、“嗨斗”、“可乐桶”等产品。公司在此阶段快速拓店，2020年末达到351家门店，较2018年已经翻倍，截至2021年6月已有456家直营门店。
图：公司发展历史
资料来源：公司招股书，天风证券3. 产品分析
海伦司产品组合较为精简，以自有产品为主。门店菜单中共有41款产品，包括24款酒饮、8款全国统一的基本款小吃、6款软饮料和3款其它产品。同时，公司还根据地域文化特色，在湖南、上海、福建等省份的酒馆提供一两种地方风味小食，并且允许客户自带小食。
公司构建了自有产品（包括Helen’s啤酒、饮料化酒饮和小食）为主的产品体系，2020自有产品收入占比高达73.5%，第三方品牌酒饮收入占比仅为23.5%。公司自有酒饮主要包括海伦司扎啤、海伦司精酿、海伦司果啤以及海伦司奶啤等，第三方品牌产品主要包括百威、科罗娜、1664、野格等较为知名的啤酒品牌。自有及第三方酒饮均具备较高的性价比。
图：公司产品组合
资料来源：公司招股书
图：2020年海伦司自有及第三方酒饮占比
资料来源：公司招股书
4. 股权架构
创始人徐炳忠持股77.42%，集中度较高。员工持股平台WTSJ Holdings持有12.6%的股权，其中张波、赵俊、刘毅、夏临凡、雷星、杨志刚、解艳、朱明哲及四名人士（包括三名本集团雇员及一名独立第三方）分别持有该持股平台约19.38%、9.30%、9.30%、9.30%、6.20%、6.20%、4.65%、4.65%及31.02%的股份；此外，还有部分高级管理层、雇员分别通过限制性股份SPV持有公司股份1.00%、1.37%，管理层和公司利益绑定较为充分。早期参与投资的基金BA capital和China World Investment持股比例较低，分别占有2.16%，0.14%的股份。
图：公司股权架构
资料来源：公司招股书，天风证券
5. 管理层分析
高管团队业界经验丰富。创始人兼行政总裁徐炳忠先生拥有超过15年的行业经验，目前负责集团发展战略及统筹管理；高级副总裁张波历任阿里、百纳（武汉）、深圳海伦司信息技术总监，技术履历丰富，目前负责集团讯息技术研究及开发；其他高级管理人员均在公司任职超3年，业界经验丰富。
图：公司管理层介绍
资料来源：公司招股书，天风证券
6. 运营数据
公司营运数据表现稳健，大力发展直营模式。从过去三年营运数据来看，公司保持收入端的高速增长，翻台率，客单价，同店销售等指标也有所提升，即使在疫情影响下也能够维持稳定。不考虑疫情影响，公司经营利润率能够达到25%以上，显著高于海底捞、九毛九等同业（2019年太二经营利润率23%，海底捞经营利润率20%）。公司过去三年门店迅速扩张，2018-2020年新增门店分别为61/90/99家，截止2021年6月16日，公司门店数量已经达到456家。在门店迅速扩张的同时，公司盈亏平衡期却在不断缩短，2018-2020年分别为6个月、5个月和3个月，整体经营状况健康。
公司最初以加盟酒馆的方式营运，向加盟酒馆收取一次性的加盟费及管理服务费。随后公司战略产生转变，认为相比于加盟模式，直营模式能够对产品、运营、服务、供应链及人才培养等方面有更强的控制和更有效的监督，所以开始收缩加盟店，发展直营店，截至2020年底，公司直营店创造的收入已经达到99.4%。
表：公司重要经营数据
资料来源：公司招股书
图：公司门店增长情况
资料来源：公司招股书
图：公司直营及加盟店数量变化
资料来源：公司招股书，天风证券
7. 财务分析
收入高速增长，盈利能力较强。2018年以来，公司营收增长迅速，2020年营收达8.2亿，同比增长44.8%，主要由于门店迅速扩张。公司毛利率基本能够维持65%以上的水平，主要系公司上游议价能力及规模优势较强，自有酒饮毛利率高于70%，且占比有提升趋势。2020年公司经调整净利润略微下滑，主要由于疫情下公司业务受到一定影响，净利率即使在疫情下也能达到10%左右的水平，盈利能力较强。
从成本端来看，目前公司员工成本占比约在16%-22%，租金成本在15%左右，均处于较低水平，销售费用率逐年下行，其他费用率也维持较为合理的水平，剔除疫情影响，公司经营利润率可以达到25%以上的水平，在餐饮行业内属于较高水平。
公司现金流健康，经营现金流能够覆盖开支。经营现金流维持稳健增长，在2019年由负转正，2020年达到2.46亿元；投资活动现金流随着酒馆扩张，与采购酒馆经营所需的厂房及设备投入相匹配，融资现金流的开支增加主要来源于支付租赁负债；公司经营现金流基本能够覆盖开店成本，整体保持健康水平。
图：公司营收及净利润（RMB mn）
资料来源：公司招股书
图：公司现金流情况（RMB mn）
资料来源：公司招股书
表：公司重要财务指标
资料来源：公司招股书
三、核心竞争优势1.标准高效的单店模型
海伦司的核心竞争优势主要集中在以下几点：标准高效的单店模型，极具性价比的产品组合以及强大的运营营销能力，通过这几项竞争优势，公司可以打造强有力的品牌，并通过标准化的方式快速拓店，抢占市场份额。
公司标准高效的单店模型主要来自于以下几点：
精简的SKU：海伦司目前的菜单仅供应约41款产品，包括24款酒饮、8款小食、6款软饮料和3款其他产品，同时基于门店所在地的文化特点，会在部分省份提供1-2种地方风味小食。并且，海伦司会在每月根据销售数据变化推出新品进行产品结构调整，保证用户粘性。统一化产品组合有利于简化公司采购及物流程序，提高存货周转和议价能力。
精简的人员架构：海伦司单店员工数约为15人左右，且其中70%为外包员工，偏劳动密集型工种多以外包员工代替，而拓展岗、运营岗、技术及营销等核心岗位则使用自有员工，公司整体员工数量和员工成本在行业内属于较低水平，主要由于简约化的经营模式需求的员工数量较少，比如后厨、乐队、调酒师等人员配置均得到了简化。
一体化运营：在总部设置专业的职能部门，结合Future BI系统，对酒馆选址、酒馆装修、物流采购、音乐播放等环节进行统一管理，基于模块化和标准化的运营方式来提高运营效率，例如，通过这种运营方式，公司新店装修仅需40天，公司新店从选址到开业仅需约2-3个月。通过Future BI搜集的数据，结合已有酒馆单店累计下单用户数和排队情况等数据，确定现有酒馆周边是否可以布局新店。这种方式可以充分满足和刺激客户的需求，提升公司在核心商圈的聚集效应。
选址自由度较高：海伦司的选址策略为优质商圈的非核心点位，通常海伦司酒馆的选址都在较为核心的优质商圈，但是具体地址会选在较为偏僻的小巷或楼宇。好的地段/商圈意味着区域目标客户群较多，差位置意味着公司有着“酒香不怕巷子深”的底气，对自己的运营及品牌力有信心，也可以拿到更低的租金，公司的租金水平处于行业中游。
体系化的人才培养流程：公司通过集训、带训、轮岗制度培养酒馆店长，并形成了可持续的人才培养体系。依托高标准化的培训制度及清晰简洁的流程指引体系，培养一名新店长通常仅需约9个月。目前公司已经储备了丰富的酒馆管理人员，店长人数为420人，后备店长人数为267人，为酒馆网络的持续扩张奠定了坚实基础。
图：海伦司单店员工数较少（人）
资料来源：公司招股书，天风证券
图：海伦司员工结构
资料来源：公司招股书，天风证券
图：海伦司人力成本属行业最低
资料来源：公司招股书，天风证券
图：海伦司租金成本处于行业平均水平
资料来源：公司招股书，天风证券
图：海伦司的标准化运营流程
资料来源：公司招股书
图：海伦司体系化的人才培养流程
资料来源：公司招股书，天风证券
2. 极具性价比的产品组合
规模优势及供应链管理打造低价下的高毛利。公司目前的产品结构以自有酒饮品牌为主，三方品牌为辅，公司的单瓶啤酒定价均在10元以内，但令人意外的是，其毛利率超过65%，自有品牌的毛利率甚至超过75%，并且能够保证产品的高质量，根据招股书显示，约93.9%消费者对消费体验感到满意。公司之所以能做到物美价廉，主要由于：1）通过Future BI进行数字化运营，极大提高了供应链的采购及物流管理效率；2）随着公司门店扩张速度加快，逐渐形成规模优势，进一步提升其上游议价能力，且通过不断加大自有品牌比例提升利润率；3）通过对门店选址、人工以及营销等成本的节约，公司在产品定价上有着更大的空间，也愿意通过一定方式让利给消费者，形成正向循环。
图：自有产品及第三方酒饮毛利率
资料来源：公司招股书
图：公司自有及第三方品牌酒饮占比
资料来源：公司招股书，天风证券
图：海伦司毛利率行业领先
资料来源：公司招股书，天风证券
3. 强大的营销手段
针对学生群体高效营销。海伦司主要定位于年轻学生客群，因此公司采取了多种手段针对该群体进行营销，主要包括：1）海伦司高校店会和周边学校深度合作，营销人员打入学校甚和社团内部，设立高校合作人，建立长期可传承的合作模式；2）赞助高效校园活动，截至2021年5月，海伦司已赞助超过150所高校的大型活动、累计赞助超200万元；3）不定期推出各类营销优惠活动，提升用户粘性；4）打造良好品牌形象，利用学生口碑传播，高频、低成本且效果良好。
线上营销手段丰富。海伦司公司营销团队话题制造能力突出，在抖音上海伦司开辟了“告白小队系列”和“聚会游戏指南”两个板块，以最流行的“情感小短剧”方式来凸显海伦司的社交属性。，“海伦司可乐桶”挑战刷屏抖音，累计播放量超过了10亿次；微博端，关于海伦司部分话题阅读量超过1亿次，其他话题阅读数则在千万量级。
同时，每家海伦司门店均会建立微信粉丝群，通过微信群的建立，可以有效打造私域流量，同客户建立更多互动联系，加强客户认同感和归属感，以较低成本的方式提升用户粘性。
图：公司赞助校园活动
资料来源：公司官网
图：公司官方抖音号
资料来源：公开资料
四、核心矛盾讨论 1. 商业模式可复制性
海伦司的业务模式是否会被后来者模仿甚至超越呢？结合上面所述的竞争优势，我们认为海伦司难以被模仿的原因主要来自以下几点：
1. 公司具备强大的供应链管理能力和规模优势，能够保证产品性价比的同时产生高毛利率，保证盈利水平和客户满意度双收，且公司有着一定的先发优势，不易被模仿。
2. 公司软实力如人才培养体系和企业文化较难复制，标准而高效的单店模型实际上是管理层能力的体现，同时公司具有完善的人才培养体系，培养出的店长及运营商务人员能力也更强，公司的运营人员通常能够深入学校内部，和各社团负责人打成一片，门店店长也有着较强的经营管理能力，能够有效推出各类活动。餐饮行业是一个高度依赖人的行业，未来公司的各种变革和创新，也都需要公司软实力的支撑。
3. 低价产品本质上并非很好的生意模式，提价和控制成本都很难，且要产生稳定盈利需要大量投入，可能并非特别容易吸引新进入者。
4. 通常客户在选择低价产品时会更注重品牌，追求产品的质量和服务的稳定一致性，口碑较好的头部品牌具备较大优势。
2. 未来增长动力
门店扩张成为主要增长动力，下沉市场是主要发力方向。对于海伦司这样主打性价比的酒馆来说，提高客单价会比较难，而酒馆业态天然翻台率就比较低，海伦司的排队情况和入座率已经位于业内顶尖，翻台率较难提升，单店的销售会比较难以产生快速增长，所以，公司未来的增长主要来自开店扩张。根据公司管理层指引，未来三年公司分别将新开400/600/900家门店，预计2023年公司门店总数将达到2200家左右，且新开店比重会主要集中于三四线城市，预计到2023年一二线和三四线门店占比会接近五五开。
资料来源：公司公告，调研访谈
3. 未来增长限制
但与此同时，公司也面临着未来增长天花板和扩张过程中的管理问题。根据测算，高校能够容纳的门店数量上限大约在1400-1500家，占门店总数约7成，而商圈和枢纽店占比约三成，大约600-800家，所以，针对高校群体及年轻白领，海伦司门店空间约2000-2300家，根据现有开店速度，三年即达到天花板。从另一个角度看，根据全国5000万左右的高校在读人数，给定10%-20%的渗透率，70元左右的客单价，每年约20次的消费频次，大体也就100亿左右的行业空间，即使加上年轻白领群体，整体空间也不超过150亿，海伦司3年80亿左右营收的预期已经很难再得到提升，公司未来的发展需要探索新商业模式来支撑。
同时，公司未来三年开店规划较为激进，对比太二每年新增100多家门店，海底捞多年下来也就1500+门店，而海伦司尽管拥有着较为精简的商业模式，对于直营门店来说，这样激进的开店策略会对管理上造成极大的挑战，公司的人才培养和储备也不一定能满足如此快速的门店扩张。换个角度想，就算门店开出来了，是否还能保持目前这样亮眼的财务和营运表现也有待观察。
所以，虽然从目前来看公司的各项表现都不错，但公司一是面临天花板问题，需要不断探索新的商业模式；二是其提出的增长策略似乎有些过于激进，实现起来有较大困难，且有可能对公司未来发展造成一定不利影响，需要持续跟踪观察。
表：海伦司高校市场门店空间测算
五、盈利预测及估值若公司未来门店扩张能够按照管理层指引进行，预计2021/2022/2023年营业收入为21.4/43.1/77.1亿元，净利润为3.0/6.5/12.3亿元，公司发行市值约在200亿人民币，对应PE为66.9x/30.9x/16.2x，和九毛九、奈雪的茶等同为高增长性的餐饮同业对比估值处于相对合理的水平，但是到2023年公司增长的故事可能已经讲完，需要新的模式支撑估值。
表：盈利预测及估值
资料来源：Wind
表：同业估值对比
资料来源：Wind
六、风险提示
• 食品安全风险：食品安全问题会引发消费者对品牌的负面认知，且将受到监管机构的处罚，对公司已经积累的口碑和竞争优势是沉重的打击。
• 门店扩张不达预期的风险：门店拓展涉及物色适宜的选址、获得政府的许可和审批、招募培训合适的员工等，存在无法按时开设新门店导致扩张不达预期的风险。
• 同店销售收入下滑的风险：品牌失去竞争力、竞争过于剧烈、门店经营管理不善、同店分流严重等造成翻台率或客单价下滑的风险。
• 原材料价格上涨的风险：原材料价格上涨会挤压企业的毛利率，影响公司的盈利能力。
• 疫情反复风险：疫情冲击下门店停止营业，失去主要收入来源，陷入难以持续经营的困境。
• 未来增长遇到天花板，无法探索出有效新商业模式的风险。
$海伦司(09869.HK)$ $海底捞(06862.HK)$ $九毛九(09922.HK)$ $呷哺呷哺(00520.HK)$ $百胜中国-S(09987.HK)$ $颐海国际(01579.HK)$ 欢迎点击关注“大消费观察团”，过往文章在专栏中都可以查到，包括大消费日报、投资周报、行业周报、个股/行业/宏观深度分析、有超高价值的调研纪要及专家访谈等栏目，一起探索大消费领域的投资机会~也欢迎大家关注我的个人公众号“投乎”，深度文章之后也都会在上面分享，方便大家查阅。
Was this helpful?
0 / 0
本文链接： https://www.hksecwiki.com/news/p106855671792820/
由HKSecWiki香港券商百科整理发布，香港证券开户请访问hksecwiki.com